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重庆啤酒(600132)深度报告:聚焦区域优势市场,中高端战略显成效【东北食品】

东北食品饮料2018-07-01 13:38:55


报告摘要

我国啤酒行业集中度仍有提升空间,高端啤酒市场机会显现:我国啤酒总产量在21世纪初达到全球第一,行业CR5由2012年时的63.5%升至2016年时的73.3%,但与美国、巴西、日本等国相比,我国的行业集中度仍有上升空间。从产量内部结构上看,2011-2016年间,高档、中档和经济型啤酒的年复合增长率分别为20.05%、4.28%和-1.81%,高档啤酒市场增速遥遥领先。

重庆啤酒是西南区域啤酒龙头,受益于产品结构的升级,盈利能力显著提升:公司在重庆及周边的四川、湖南等地有较强的品牌影响力,2013年成为嘉士伯集团成员,嘉士伯合计持有公司60%股份。公司近年来的啤酒销量有小个位数下滑,但产品结构则使公司的实际盈利能力获得显著增强。2012年至今吨酒价格年化增长率5.46%,明显快于青啤(0.63%)和燕京(1.60%)同期增速;2016年吨酒价格3267.71元,亦超越青啤和燕京,1H2017公司销售净利率大幅上升至10.17%。

三重变革助力公司脱颖而出1)管理层大换血,嘉士伯基因注入重庆啤酒。公司目前采用嘉士伯的标准化管理理念,提升经营效率;2)产品结构升级,品牌形象优化。公司近年来持续导入嘉士伯、乐堡、K1664等中高档产品,并力推重庆啤酒对山城啤酒的替换,同时也大力赞助绿放音乐节、草莓音乐节等活动,赋予公司旗下中高端产品年轻、激情的品牌形象;3)提升产能利用率,聚焦区域核心市场。公司已在多地关闭亏损工厂,采用稳健而务实的战略,聚焦于西南区域,随着宜宾新厂的投产,公司有望在四川市场获得更大突破。

盈利预测与建议:预计2017-2019年EPS为0.75、0.97、1.16元,对应PE为28X、22X、18X,首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示食品安全风险、行业竞争加剧风险


报告正文

1.我国啤酒行业集中度仍有提升空间高端啤酒市场机会显现


1.1. 我国啤酒行业:整合集中度提升

在我国源远流长数千年的酒文化中,啤酒的饮用历史只能算是短短的一瞬,现代意义上的啤酒自19世纪末传入我国至今也不过一百年的时间,但近三十年产能和需求的快速扩张,早已使我国成为了全球啤酒产销第一大国,行业也由初期的群雄割据演变为了当下大厂的独占鳌头。

1.1.1. 21世纪初产量成就世界第一,行业集中度仍有较大提高空间

1900年我国的第一家啤酒厂乌卢布列夫斯基啤酒厂由俄国商人在哈尔滨设立;随后的1903年,年产量2000吨的英德酿酒有限公司(青岛啤酒前身)成立,到解放前,哈尔滨、青岛、北京、广州等大城市均已建起了一批全国最早的啤酒厂。到改革开放前的1979年,我国各地的啤酒厂数量达到90多家,年产量37.3万吨较建国初期增长了50多倍。

在之后的30年里,随着国民消费能力的快速提升、外部资本投入带来的产能扩张,各地的啤酒厂如雨后春笋般不断涌现,诞生了行吟阁、太湖水、红石梁等一批区域知名品牌。然而随着行业竞争的加剧,21世纪后行业的兼并重组也愈演愈烈,尤其是百威英博、嘉士伯、狮王等跨国大公司的介入,促使我国的啤酒行业向规模化不断发展,行业集中度在近10年中有了较大幅度的提高,并形成了当前由华润、青岛、百威、燕京、嘉士伯等五大集团为主导的市场格局。

五大集团市场地位稳固,CR5由2012年时的63.5%升至2016年时的73.3%,提高9.8pcts。目前,华润(占比25.6%)、青啤(占比17.2 % ) 、百威英博(占比16.2%)、燕京(占比9.3%)、嘉士伯(占比5.0%)牢牢占据国内市占率前五的位置。

其中华润遥遥领先,拥有雪花啤酒这一年销量超过1000万吨的超级大单品。从最初的大本营沈阳起步,华润雪花不断复制之前的成功经验,充分利用集团作战的优势,从沿海、沿江两条路径入手迅速占领了华东、华南及长江沿岸等省份的市场,超越青岛占据了第一的市场份额,集团的全国化版图已然形成。

青啤市占率尽管被华润超越,但凭借百年的历史、优良的酿造工艺,青岛啤酒依旧是国产啤酒在海外市场的代表品牌,在世界品牌实验室(World Brand Lab)发布的2017年(第十四届)《中国500最具价值品牌》排行榜中,青岛啤酒以1297.62亿元的品牌价值连续14年蝉联中国啤酒行业首位。

百威英博是在我国啤酒市场市占率最高的外国集团,除了耳熟能详的百威、哈尔滨之外,雪津、南昌、大富豪等区域品牌也早已被百威英博纳入怀中。排在第四位的燕京核心市场包括以北京为中心的华北和以广西为中心的华南,通过收购惠泉啤酒,燕京在福建市场也获得了一定的影响力。排在第五位的嘉士伯是当之无愧的啤酒市场西部王,重庆、乌苏、大理等西部啤酒品牌都是嘉士伯在我国的核心资产。

产量早已成为世界第一,但行业集中度仍有明显的上升空间。二十一世纪初我国啤酒产量即超越美国成为世界第一,2016年产量达到4562.71万千升,占全球总量1.93亿千升的24%,超出第二名美国近一倍。其他主要的啤酒生产还包括巴西、德国、墨西哥、俄罗斯、日本等,排在前七位的生产国合计生产1.13亿千升,合计占比59%,显示出了较强的规模效应。

过去的二十年经过一系列并购重组,我国的啤酒行业市场集中度已有了显著提升,但与全球其他啤酒生产国相比,仍有上升空间。2016年我国CR3为59.0%,CR5为73.3%,仅高于德国(种类丰富,小型精酿酒厂多),与俄罗斯、英国基本处在同一水平,而落后美国、巴西、墨西哥、日本等国15-20pcts,行业内依旧有着较大的整合机会。

1.2. 我国啤酒总产量已过顶峰,高端啤酒存在结构性机会

自二十一世纪初以来,随着业内外资本的大量投入,我国啤酒产量快速提升,至2013年产量突破5000万千升达到历史顶峰,随后开始小幅下滑,2016全年产量同比下降4.40%至4562.71万千升;而啤酒的整体市场规模仍在以个位数增速小幅提升,2016年为810.39亿元,同比增长3.29%。

我们认为,啤酒市场这种“量减价增”的趋势仍将持续,主要原因如下:1)我国啤酒人均消费量已达到较高水平,人口老龄化也使得啤酒主力消费人群数量下降;2)居民整体消费能力增强带动啤酒消费升级,消费者的关注点由量向质转变。

1.2.1. 我国人均啤酒消费量已高于世界平均,提升空间较为有限

从人均消费量的角度衡量,捷克是当之无愧的人均年啤酒消费第一大国,2016年捷克人均啤酒消费量达146.2升/年,较2015年再度增加3.6升/年,波兰、德国、奥地利等国的年人均啤酒消费量也在100升以上。

我国啤酒人均啤酒消费量目前为33.0升/年,与传统啤酒消费大国差距较大,但也已明显高于世界平均水平。同时我们也应考虑到各国在饮酒习惯上的差异性,在我国大量的饮酒场景中,特别是政商务场合,白酒仍然占据了不可替代的地位。2016年我国白酒总产量1358万千升,若按照实际消费1000万千升,白酒平均酒精含量40%,啤酒平均酒精含量4.2%计算,则我国每年消费掉的白酒约合9524(1000*40%/4.2%=9524)万千升啤酒。也就是说,如果按照实际酒精消费量计算,考虑白酒和啤酒的综合,我国的人均啤酒消费量相当于101.26升/年(33.0+9524/140=101.26),几乎与德国等啤酒大国相当,已处在非常高的水平,继续向上提升的空间将较为有限。

我国人口的老龄化趋势是另一个制约啤酒总量增长的重要原因。计划生育政策执行30年以来,我国的生育率大幅下滑至1.4—1.6之间,人口老龄化趋势逐步显现,并有加速追赶欧洲、北美、日韩等经济体的趋势。从啤酒的属性上看,更多的是一种适合中青年人饮用的酒类,中青年人的饮用频次和单次的饮用量都高于中老年群体。欧睿的调研数据表明,我国啤酒消费者平均年龄在35岁,而我国人口的平均年龄已达到42岁,短期内不可逆转的人口老龄化趋势,使啤酒人均消费量很难在当前33.0升/年的基础上再有大的突破。

1.2.2.啤酒市场消费升级:高档啤酒销量CAGR为20%,远超中档及经济型啤酒增速

2011-2016年期间,我国啤酒市场年总销量由4774.38万千升攀升至5058.22万千升,随后由巅峰回落至4562.71万千升,5年CAGR仅为0.06%,但内部产品结构却发生了显著的改变。

我们依据欧睿的统计标准,按照每升售价的不同,将所有啤酒分为高档、中档和经济型三类(高档、中档、经济型的单价分别为38元/升、19元/升和6元/升),可以看到高档啤酒的年销量由每年147.84万千升跃升至368.57万千升,CAGR为20.05%,对应的市场占比由2011年的3.11%增至7.72%。与之对应的是,中档啤酒和经济型啤酒CAGR分别为4.28%和-1.81%,远远落后于高档啤酒的市场增长速度。

目前高档、中档及经济型啤酒销售规模分别为1406.49亿元、1446.55亿元和2311.60亿元,占比27.23%、28.01%和44.76%。凭借远超中档和经济型的单价,高档啤酒仅用行业7%的销量即创造了27%的行业销售额。伴随消费升级的大潮,2011-2016年期间,高档啤酒销售额整体CAGR为28.27%,其中进口高档啤酒CAGR高达58.25%,而同时期中档啤酒销售额仅有小个位数增长,经济型啤酒则出现小幅下滑。

我们认为,随着大众消费能力的增强,以及啤酒消费者的消费观念从“拼量”向享受高品质啤酒转变,中高档啤酒的市场仍有较大的提升空间。在总量难以进一步增长的情况下,需求结构的改变也将倒逼生产企业升级产品结构,加大高档产品占比,提升企业的盈利能力。

目前主要的产品升级路径包括自主推出新产品和直接引入国外成熟品牌两类。雪花推出的脸谱、晶尊系列,青岛推出的奥古特、鸿运当头系列,为国产品牌的自主高端化尝试开辟了路径;而嘉士伯、百威等国际巨头则采用或原装进口或交由其在国内控股厂商代工的模式,直接将旗下的国外成熟产品引入国内,并凭借的品牌优势迅速打开国内市场。

1.3.国际啤酒巨头简介

1.3.1.百威英博:改变全球啤酒竞争格局的并购王

百威英博是当前全球第一大啤酒制造商,2016年全球市占率26.1%,遥遥领先。公司总部设立在比利时鲁汶,前身是有着近700年历史的比利时Artois啤酒厂。

1987年,Artois和Piedboeuf合并成立了英特布鲁(Interbrew),英特布鲁随后进行了一连串并购项目:2004年,英特布鲁和巴西的安贝夫啤酒集团(Ambev)合并成立了英博(Inbev);2008年,英博以520亿美元收购安海斯-布希(Anheuser-Busch),成为全球最大的酿酒集团,并改名为百威英博(Anheuser-BuschInBev);2016年,百威英博和市占率第二名的南非米勒(SABMiller)完成价值790亿英镑的世纪并购,经过30年的时间逐步由一家比利时区域品牌成长为年产量超过500亿升的啤酒超级巨头。

合并后的百威英博主要市场依旧分布在拉美及北美,同时借助南非米勒在欧洲及非洲的传统渠道优势,公司在上述区域的竞争力也得到增强。公司旗下目前多达有200多个全球及区域性品牌,其中有19个品牌的销售额超过10亿美元,2016年总销售额达455亿美元。

1.3.2.喜力:销售世界第二,产品主打高端

喜力啤酒总部位于在荷兰阿姆斯特丹,是全球第二大啤酒制造商。公司拥有超过250个啤酒和果酒品牌,喜力(Heineken)、阿姆斯特尔(Amstel)、亡命之徒(Desperados)、强弓(Strongbow)、苏尔(Sol)和阿夫利赫姆(Affligem)是其最主要的6个全球品牌。喜力以生产高端品牌啤酒为主,高端啤酒占总销量的43%。

喜力业务遍布全球,西欧是其传统优势市场,不过随着西欧市场的逐渐饱和,近年来公司也加快了在亚太和非洲等新兴市场的布局,在印度尼西亚、马来西亚和新加坡喜力已拥有超过40%的市场份额。喜力在我国建有3家酿酒厂,整体市占率较低,主要存在于夜场和高端餐饮渠道。随着我国啤酒市场的消费升级,喜力也在进一步拓宽其渠道布局,进入到便利店和商场等渠道当中,未来凭借其高端化的品牌定位,将很有希望大幅提升其在中国市场的市场份额。

1.3.3.嘉士伯:全球第四大品牌,我国啤酒市场的西北王

嘉士伯成立于1847年,是全球第三大啤酒制造商,总部位于丹麦哥本哈根。嘉士伯拥有140个啤酒品牌,包括嘉士伯(Carlsberg),乐堡(Tuborg),凯旋1664(Kronenbourg1664)等。

嘉士伯业务主要分布于西欧、东欧和亚洲,但各区域发展状况截然不同:西欧市场已基本饱和;东欧市场下滑(主要受俄罗斯经济和限制酒类消费政策影响);亚洲市场因其快速提升的消费能力成为嘉士伯的重点发展方向。2010-2016年期间,公司亚洲市场占比由16%大幅提高15pcts至31%。

2.  重庆啤酒概况简介 


2.1.公司定位:区域啤酒龙头,嘉士伯中国区重要成员

公司前身为成立于1958年的重庆啤酒厂,经过近60年的发展,重啤在重庆及周边的四川、湖南等地形成了较强的影响力,目前公司在全国拥有的15家酒厂亦分布于重庆、四川和湖南三地。2013年底随着嘉士伯完成对公司的要约收购,重啤正式成为嘉士伯集团的重要成员企业,年销量占到嘉士伯中国区总销量的40%以上。

曾经沸沸扬扬的乙肝疫苗事件使得公司一度站上风口浪尖,2015年公司将佳辰生物的乙肝疫苗项目转让给江苏孟德尔基因科技有限公司,并在2016年将佳辰生物100%股权和对佳辰生物的全部债权转让给重庆澳寰实业有限责任公司,至此也宣告重啤彻底放弃乙肝疫苗项目,集中精力回归啤酒主业。

在加入嘉士伯集团后,公司导入嘉士伯的先进管理经验和模式,用两年时间完成“融合整合”,显著提高了重啤整体的管理水平和竞争力。同时公司也陆续引入嘉士伯、乐堡、K1664白啤等国际知名品牌,丰富了产品线,形成了高中低档搭配的产品结构。

2.2.股权结构:嘉士伯合计持股60%

公司实际控制人为嘉士伯基金会(Carlsberg Foundation),嘉士伯基金会持有嘉士伯有限公司(Carlsberg A/S)30.30%的股份,并拥有其共计73.00%的表决权。嘉士伯有限公司间接持有嘉士伯重庆100.00%股权,并通过其持有重啤17.46%的股权;嘉士伯有限公司同时持有嘉士伯香港100.00%股权,并通过其持有重啤42.54%的股权。上述合计,嘉士伯共持有公司60%股份。

2.3.经营概况:产品结构升级显著提升盈利能力

公司的主要市场集中在重庆、四川、湖南三地,在重庆市场的市占率最高时曾达到85%。2013年至今,受市场需求减弱和公司主动关厂等内外部因素的影响,公司啤酒总销量逐年小幅下滑,2016年公司啤酒销量94.62万千升,同比下降7.87%,扣除关停酒厂因素的影响,销量同比下降约2%。公司营业收入由于总销量的降低,亦有小幅滑落,2017年上半年,公司共实现营业收入15.90亿元,同比下降2.82%。

嘉士伯、乐堡、K1664等中高档产品的持续导入,以及重庆啤酒对山城啤酒的替换,对公司产品结构的升级和吨酒价格的提升起到了重要作用,2012年以来公司吨酒价格逐年增长,CAGR为5.46%,2016年吨酒价达到3267.71元。

经过产能优化、产品结构升级及瓶型的简化,2016年至今公司毛利率水平有了明显回升,2017H1毛利率回至40%以上。同时经过合理的费用控制,公司期间费用率也整体呈下降趋势。2016年公司扭亏为盈,2017上半年公司期间费用率同比下降1.64pcts,销售净利率大幅上升至10.17%。

3.  三重变革助力公司从行业脱颖而出


3.1.管理层大换血,嘉士伯基因注入重庆啤酒

嘉士伯入主后随即对重啤管理层做出调整,派驻6名董事进入公司董事会,搭建起一支全新的财务导向型管理团队。新任管理层拥有丰富的快消品行业运营经验,多位高管在嘉士伯、百威英博、宝洁、亨氏等公司的任职经历,也有助于将大量的国际快消品先进理念带入公司。公司董事长由嘉士伯中国区CEO直接担任,全权负责重啤与嘉士伯在管理机制、人员组成、产品结构等多条线的融合。

公司一改原有的国企管理风格,采用嘉士伯的标准化管理理念,将原本归属于各个子公司的职能部门全部集中至重啤总部,子公司主要扮演供应链角色。公司同时还在总部层级设立资金池,对子公司资金统一管理,在财务会计流程的同时也大幅提高了资金使用效率。

3.2.产品结构升级,品牌形象优化

3.2.1.“新品研发+高端推广”同步推进

近年来公司逐渐缩减低档产品销量,增加高档产品的占比,建立起高中低档全覆盖的产品结构。一方面公司运用嘉士伯集团成员的身份,顺利引入了嘉士伯旗下的乐堡、凯旋1664等畅销中高档系列产品;另一方面也加大对自主品牌的升级,积极推动重庆品牌对山城品牌低端酒的替代,新开发出了重庆国宾、山城1958等中高档产品。到2017上半年,特醇嘉士伯、乐堡彩盖瓶装和乐堡野啤酒等新品陆续上市,公司的产品线愈加丰富。

公司高度重视对品牌的营销和推广,除借助电视、网络、户外等媒体渠道外,也在啤酒节、美食街等活动营销上加大投入,赞助了包括重庆啤酒“麻辣松”、乐堡重庆绿放音乐节、草莓音乐节、乐堡大篷车音乐巡演等一大批大型活动,赋予了旗下中高端产品年轻、激情的品牌形象。

3.2.2.重庆、乐堡等中高档产品放量,吨酒价稳步提升

凭借重啤品牌在重庆、四川等市场长期形成的影响力,再配合新品的上市宣传及一系列大型活动营造的品牌氛围,公司的产品高端化战略稳步推进。公司着力打造中高档系列产品,对盈利能力不佳的低档的产品进行替换。

自公司2014年引入乐堡品牌以来,到2016年的三年时间里,乐堡销量实现了从8.13到14.79再到17.52万千升的跨越式增长,销量占比亦由7.76%提高至18.52%,一跃成为中档价位段一款核心单品。而曾经作为公司标志的之一的山城啤酒,由于其低档啤酒的市场定位,成为公司此轮重点产品升级对象,公司力推的中档重庆国宾系列在市场上对山城系列产品迅速完成替代,在2014-2016年间,山城系列销量由73.68万千升被削减至15.93万千升,占比从70.33%降至16.84%;同时期重庆系列销量则由10.12万千升上升至50.59万千升,销量占比达到53.47%。

产品结构升级也直接影响到公司的收入构成,公司传统低档产品2016年收入4.38亿元,仅占14%;乐堡和重庆国宾的发力使中档产品成为公司核心支柱,2016年中档产品收入22.00亿元,占比71%;高档产品嘉士伯、乐堡纯生、重庆纯生等尽管目前销量有限,但吨价较高,全年4.55亿元的收入占比15%。

公司吨酒价格稳步提升,达到3267.71元,2014-2016年增幅分别为6.90%、6.16%和5.49%。而随着吨酒价格的提高,毛利率也有明显改善,2014-2016年毛利率分别为44.60%、36.92%和39.31%(公司2015年将原本计入管理费用的安全生产费、化验费、运费等调整计入制作费用,剔除上述因素,估计产品结构升级对2015年毛利率的提升在1.5%-2%之间)。

3.3.提升产能利用率,聚焦区域核心市场

3.3.1.关闭多地亏损工厂,产能利用率提高至70%

公司近年来配合嘉士伯集团在华战略,连续关闭亏损酒厂,进行产能优化,聚焦优势区域的发展。2015年10月,重啤终止全资子公司九华山公司的所有生产业务;同年11月,公司又关停永川分公司。2016年1月,关停黔江分公司;2月,关闭重庆啤酒集团六盘水啤酒有限责任公司;3月,转让公司所持有的重庆佳辰生物工程有限公司的所有股权和债权;5月,宣布关停亳州公司;7月,转让宁波大梁山有限公司70%股权

2014年至今公司关闭了23家工厂中的8家,地区涵盖重庆、广西、安徽、贵州、浙江等地。公司现已基本退出华东市场,聚焦于西南大本营优势市场,产能利用率由50%提高至70%左右。

当然2014-2016年的一系列关厂措施中,也使公司的资产减值损失维持在较高水平,2015年曾达到3.45亿元。而当前公司的关厂动作已基本结束,2017年上半年资产减值损失回落至0.29亿元,恢复正常水平,未来关厂带来的资产截止损失对公司利润产生的不利影响也将逐渐弱化。

随着公司和嘉士伯融合的完成,双方在管理的一体化协同上取得了较为明显的成就。为配合嘉士伯集团提出的“资援新征程”和“扬帆22”战略,公司在成本控制端也进行了多项尝试。例如在产品包装上,公司根据目前的产品品类计划到2020年在市场使用4种玻璃瓶型,同时也将大幅提升听装产品销量及占比,降低成本,提升盈利能力。

3.3.2.宜宾新厂投产,聚焦西南优势市场

西南地区是公司的传统优势市场,重庆、湖南、四川三地收入占比达92.49%,其中,单重庆市场收入占比就达到75%。公司产品在重庆市场的市占率在80%以上,在四川的成都、德阳、乐山、达州等地公司目前也在进行重点突破,力图进一步增强产品在四川市场的影响力。

产能方面,2017年11月底重庆啤酒宜宾有限责任公司宣布正式投产。宜宾新厂设计年产能30万千升,系2015年确定的老厂技改搬迁项目,总投资3.8亿元,本次投产系一期项目,已完成设计产能20万千升,较老厂12万千升设计产能有较大提升,增幅达到66.67%,并且具备高端产品乐堡、嘉士伯的酿造能力。宜宾新厂的投产,打造了公司在四川业务发展的桥头堡,并有望由此辐射川南、贵州等地。

 4.盈利预测及建议


公司目前聚焦西南大本营优势市场,并借助自身作为嘉士伯集团成员的优势,持续推动嘉士伯旗下高端产品的本土化生产,依托于近年来产品结构的提升和经营效率的增强,我们看到公司在全市场啤酒总销量停滞甚至下滑的行业环境下,仍然实现了利润端的快速增长。

我们预计公司营业收入2017-2019年分别为32.58亿元、35.20亿元、38.73亿元,对应增幅分别为1.94%、8.06%和10.00%;归母净利润2017-2019年分别为3.63亿元、4.71亿元、5.61亿元,对应增幅分别为100.65%、29.67%和19.18%。首次覆盖,给予公司“增持”评级

风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧风险

 

东北证券食品饮料团队

李  强(组长):现为东北证券食品饮料行业首席分析师,西南财经大学金融学硕士。7年买方研究经验,2015年起从事卖方研究工作,荣获2017年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第二“2016年Wind资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第一

齐  欢(白酒及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,上海交通大学金融硕士。2016年加入东北证券食品饮料组。

杨兆媛(调味品及新食品):现为东北证券食品饮料行业分析师,南京大学经济学硕士。曾就职于华创食品饮料团队,2017年8月加入东北证券食品饮料组。

熊欣慰(小白酒及乳制品):现为东北证券食品饮料行业研究助理,中国科学技术大学金融工程硕士。2017年加入东北证券食品饮料组。


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